崇达电路的“价值尴尬”-

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崇达电路的“价值尴尬”
　　三年了，崇达电路都在大肆“分猪肉”。曾一度慷慨到，以超过净利润65%的现金分红。靳海涛曾在公开场合强调：“寅支卯粮，是个问题。”假如不能成功上市，而由于寅支卯粮，那崇达电路突然一下子垮掉的风险，将非常高。
　　崇达电路已走上IPO征途的最后关头，能否上市，在此一搏。让人不可思议的是，崇达电路仅靠1%的高端产品，就能撑起高达35.7%的毛利率。而竞争对手超声电子，早在十几年前就已进入小批量PCB和HDI市场，即使如此，其毛利率也仅为17.47%。
　　业绩注水？
　　4月6日，深圳市崇达电路技术股份有限公司(下称“崇达电路”)招股书出炉，于深交所上市。崇达电路为IPO提速设局，接连引进3家PE公司。在这背后，崇达电路的上市难题逐渐浮出水面。
　　与其他家族企业的吝啬相比，崇达电路还算慷慨。除了17名员工共持有18.56%的股权，崇达电路还引进3家PE公司。2010年6月10日，崇达电路股东会同意引进汇投投资、同威创业、超淦贸易3名股东，共持有12.38%的股权。
　　能吸引众多PE公司扎堆入驻，崇达电路究竟有何过人之处?
　　崇达电路告诉记者，其所在的小批量PCB行业市场空间较大。按照小批量PCB10%-15%的市场容量计算，国内小批量PCB市场规模为21.94亿美元至32.91亿美元，全球小批量PCB的市场规模为55.41亿美元至83.11亿美元。而崇达电路2011年在全球小批量PCB市场的占有率不足2%。
　　崇达电路一直强调其投资价值，“随着小批量PCB下游领域的快速发展，小批量PCB的市场空间有望进一步增长，公司未来的市场空间较为广阔。”由于小批量PCB的生产模式一般为“以销定产”，需要根据下游不同领域客户的需求快速作出反应，而且崇达电路的产品多为定制产品，产品报价相对较高，因此毛利率一般高于大批量PCB生产企业。
　　与国内同行业上市公司相比较，崇达电路的毛利率高于除样板生产企业兴森科技之外的其他上市公司。崇达电路2010年的毛利率是35.7%，而竞争对手超声电子的毛利率还不到它的一半，仅为17.47%。
　　令人惊讶的是，崇达电路仅靠1%的高端产品，就能撑起如此高的毛利率。其产品仅有约1%的产品应用于消费类电子的高端产品，主要包括触摸屏、航空模型。
　　崇达电路的毛利率为何这么高?公司对外解释，与大批量PCB生产厂商相比，小批量PCB生产厂商客户更为分散，均单面积更小，订单品种更多，对订单反应速度、生产管理、订单处理及交货期要求更高，因此毛利率相对较高。
　　业内人士对此解释并不买账。作为行业领头羊的超声电子，早在十多年前就已进入小批量PCB和HDI市场，即使如此，其毛利率也仅是达到17.47%。
　　让人不可思议的是，崇达电路2011年营业收入达到9.66亿元，同比增长23.4%。净利润1.32亿元，同比增长27.3%。崇达电路的收入增长，竟然是同行的4倍。记者就此问题采访崇达电路，董秘办公室相关人员却避而不谈。
　　实际上，同行业内多家企业营业收入都远远达不到增长23.4%这个数字。中国电子技术信息网统计，2011年PCB总产值为554.09亿美元，相比2010年，增长率为5.6%，增长平缓。
　　产能大跃进的隐忧
　　崇达电路此次上市是为了募集资金，形成年产36万平方米小批量多层PCB和4万平方米小批量HDI的生产能力。然而，业内人士表示，募集资金投资项目将给崇达电路带来产能不能及时消化的风险。
　　崇达电路相关负责人告诉记者，“2011年小批量PCB和HDI的产能分别是63.6万平方米和2.4万平方米。”照此预算，募投项目的实施将使目前小批量PCB和HDI的产能分别扩大57%和167%。
　　在PCB行业有多年技术经验的马学侠告诉记者，两阶以上的HDI，技术比较高端，要进入这行业，存有一定的技术门槛。然而，崇达电路不得不担忧的是，同行业其他公司向小批量PCB和HDI生产转型并不存在重大障碍。这主要是由于其他类型PCB与小批量PCB和HDI并不存在技术方面的重大障碍。在背板、厚铜板、软硬结合板、埋容板、高多层板、立体板、铝基板、高频板等方面，技术是相通的。而在生产线配置设备时，虽然个别工序的设备有一些差异化特征，但总体来说，各种类型的PCB生产工艺和主体设备配置基本类似。
　　随着其他类型的PCB增长空间紧缩，很多公司早已瞄准小批量PCB和HDI这块蛋糕。马学侠表示，超声电子早在十多年前进入这市场。除此之外，还有不少公司早在多年前就已布局进入该市场，他们凭借原有的技术优势，及生产设备，轻而易举地转型生产小批量PCB和HDI。可预见在未来一段时间，小批量PCB和HDI的市场竞争将逐渐加剧。
　　崇达电路此次IPO，其所面临的障碍不少。北京某一证券公司分析师告诉记者，“若是需求是缓慢增长甚至是饱和，则除非是拉动需求升级，否则肯定存在供给过剩的问题，如果没有特别的竞争力是很难上市的。”
　　实际上，崇达电路的订单自2008年11月开始出现下滑，至2009年6月订单量均保持在相对较低水平。在全球性经济危机的影响下，PCB行业出现严重下滑，产值从2008年的482亿美元下降为2009年的412亿美元。
　　即使崇达电路能够成功上市，新业国有资产经营公司副总经理王宏军表示，对于崇达电路的投资要谨慎，需从产能、设备、市场进行分析。这当中原因是，崇达电路扩充产能，存在不能及时消化的风险。虽然巨大的市场需求为本次募集资金投资项目的成功实施提供了有力的保障，但是若市场增速低于预期或崇达电路市场开拓不力，募集资金投资项目将给崇达电路带来产能不能及时消化的风险。
　　猪肉能分多久？
　　深圳市创业投资同业公会会长靳海涛公开表示，“为上市而上市，既害人又害己。上市的目的是为了企业发展壮大，有一个更好的发展平台，但是有些企业就没有弄清这个观点。”对于崇达电路募投项目所存在的风险，如果能预期到这么大的风险，而上市成功，那损害的是其他股东利益。
　　此次推动崇达电路走上IPO征途，正是其背后的实际控制人姜雪飞、朱雪花、姜曙光。公司控股股东姜雪飞与第二大股东朱雪花为夫妻关系，姜雪飞与公司第五大股东姜曙光为兄弟关系。姜雪飞持有公司69.0564%的股份，朱雪花持有公司7.6730%的股份，姜曙光持有公司4.1017%的股份。三人合计持有公司80.8311%的股份。
　　资本人士表示，“股权的相对集中削弱了中小股东对崇达电路生产经营的影响力，未来姜雪飞、朱雪花可能利用其实际控制人地位，在股东大会上行使表决权，对崇达电路的发展战略、生产经营、利润分配等决策产生重大影响，作出有利于实际控制人但却可能损害公司利益或对公司发展不利的决策。”
　　苗头已有出现，崇达电路上市前就大肆“分猪肉”，公司在近三年进行了较高比例的现金分红。2009年，崇达电路现金分红2700万元，占净利润比例高达65.93%。2010年，现金分红3712万元，占净利润比例高达38.63%。2011年，现金分红4050万元，占净利润比例高达30.79%。
　　现金分红如此之高，这到底是什么原因?崇达电路解释：“主要原因为公司在2010年以净资产折股，整体变更为股份有限公司，为了保证股东及时、足额缴税，公司进行了较高比例的现金分红。”
　　有业内人士对此说法并不买账，“崇达电路在上市前大举现金分红的举措可以理解，多年来没有分红过，股东对现金分红高度饥渴。而IPO成功后，就能圈到钱，公司发展所需资金马上可以解决，即使举债分红也未尝不可。”
　　靳海涛公开表示：“寅支卯粮，是个问题。”假如不能成功上市，而由于寅支卯粮，那崇达电路突然一下子垮掉的风险，将非常高。</td>